在2025年的大部分时间里，市场都在紧盯“人”而非“事”，即对美国总统特朗普变幻莫测的贸易言论以及对美联储独立性的挑战做出剧烈反应。这导致美元指数在今年上半年暴跌11%，创下自1972年以来最惨烈的上半年跌幅。
2025年美元的剧烈波动是由“柏林财政扩张”、“解放日”关税公告、全球贸易紧张以及针对美联储的攻击等偶发事件驱动的。进入2026年，驱动力将从突发事件转向更深层的结构性因素，这不仅将阻止美元反弹，甚至可能导致其进一步贬值。
虽然市场已消化了美联储3.25%的利率底线，美债收益率的下行空间看似有限，但对外汇市场的冲击远未结束。美联储的降息大幅降低了通过短期远期合约对冲美元风险的成本。以丹麦养老基金为例，其美元对冲比例已从2025年5月的62%上升至72%。但在2015-2016年以及疫情期间，这一比例通常稳定在80%左右。这意味着目前仍有巨大的调仓补仓空间。
尽管外汇市场环境趋于平静，但投资者普遍认为，美元面临的最大风险依然源于美国国内。这种认知持续激励着以债务投资为主的机构投资者进行对冲，尤其是更偏好短期限工具。总而言之，我们认为随着未来几个季度持有美国资产的套期保值成本持续走低，不断攀升的对冲比例将成为压制美元反弹的“天花板”。
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